De inflatie gaat aantrekken. De monetaire verruiming komt ten einde en looninflatie gaat mogelijk de winstmarges aantasten. Dat denken Sander Bus en Victor Verberk van het Credit-team van Robeco.
De wereldeconomie doet het goed. De capaciteitsgrenzen komen in zicht. Dit betekent dat verdere groei kan resulteren in aantrekkende inflatie en daar moeten centrale banken op reageren.
Het einde van monetaire verruiming is aangebroken: de Federal Reserve (Fed) verhoogt stapsgewijs de rente, de Europese Centrale Bank (ECB) gaat waarschijnlijk het kwantitatieve verruimingsprogramma afbouwen en de People’s Bank of China (PBoC) is ook bezig de monetaire omstandigheden te verkrappen.
Op zichzelf is groei goed voor credits, maar de creditcyclus is op dit moment al vergevorderd, met name in de VS. Creditspreads bieden nog maar weinig ruimte voor verkrapping, vooral als we bedenken dat de kwaliteit van bedrijfsobligaties – met name in de VS en China – blijft verslechteren.
Bovendien kunnen loongroei en een hogere rente druk zetten op de winst van bedrijven. Dankzij de voorspelbaarheid van centrale banken is de volatiliteit al geruime tijd laag. Hierdoor is ook het verschil tussen markten afgenomen, waardoor actieve managers zich moeilijker kunnen onderscheiden. Nu de monetaire omstandigheden weer beginnen te verkrappen, kunnen we ook grotere verschillen en minder voorspelbare correlaties verwachten. Dat is goed nieuws voor actieve managers zoals wij.
Hoge waarderingen
Per saldo zijn de spreads van alle creditcategorieën de afgelopen drie maanden gedaald. De waarderingen zijn dus duurder geworden. Uit het verleden blijkt dat de spreads op de creditmarkten lange tijd zeer krap kunnen blijven en dan ineens sterk kunnen stijgen. Het is altijd bijzonder lastig om dat moment goed te timen, maar we kunnen wel zeggen dat veel delen van de markt min of meer juist geprijsd zijn. Daarom houden we niet langer vast aan onze strategie om te kopen tijdens dips. Dat is nu te risicovol, omdat het einde van de creditcyclus nadert.
We blijven behoudend gepositioneerd, met een voorkeur voor Europa en daarbinnen een voorkeur voor financiële bedrijven. In onze ogen worden verzekeraars zelfs na de recente outperformance nog steeds te goedkoop verhandeld. We verwachten dan ook dat obligaties van financiële bedrijven nog wat verder herstellen ten opzichte van bedrijfsobligaties in het algemeen. Over emerging
market debt (EMD) en Amerikaanse highyieldobligaties zijn we het meest voorzichtig. Binnen high yield houden we vast aan onze onderweging in de laagste kwaliteitscategorie.
Monetair beleid slaat om in negatieve factor
Voor de creditmarkten slaat het monetaire beleid van centrale banken om in een negatieve technische factor. Hoewel de totale balans van centrale banken door de aankoopprogramma’s van de ECB en de Bank of Japan (BoJ) nog steeds in omvang toeneemt, is het momentum duidelijk omgeslagen.
De cyclus zit op dit moment niet te wachten op fiscale stimulering, maar dat is wel precies wat Donald Trump van plan is. De Fed zal hierop reageren en de rente kan nog veel verder omhoog. Economische groei is positief voor credits, maar de sterke impact verdwijnt als de ECB het kwantitatieve verruimingsprogramma gaat afbouwen.
In onze ogen is het een risico dat de risicobereidheid van beleggers nu zo groot is vanwege de vermeende lage volatiliteit. Risicomodellen die voor hun input gebruikmaken van impliciete volatiliteit of de huidige spreads, zijn doorgaans procyclisch van aard. Als de markten omslaan, neemt het risico toe. Beleggers worden dan gedwongen hun risicovolle posities te verkopen. De afgelopen jaren was de instroom naar creditfondsen enorm en die was voornamelijk afkomstig van beleggers die we kunnen bestempelen als ‘toeristen’. De lage rente heeft deze beleggers van de geldmarkt naar risicovollere beleggingen met een hoger rendement gedreven.
Behoedzame posities
We blijven voorzichtig gepositioneerd met een beta in de buurt van of net onder 1 en we richten ons op issuerselectie. De afgelopen jaren hebben we er steeds voor gepleit om tijdens zwakke periodes risico toe te voegen, omdat we wisten dat een sterke technische factor – de aankopen door centrale banken – de markten ondersteunde. Maar daar is nu verandering in gekomen en daarom zijn we iets voorzichtiger geworden.
Voor EMD blijven we bij onze short betapositie en onze voorkeur voor kwaliteit. We naderen het moment dat de afname van monetaire stimulering ook gevolgen gaat hebben voor opkomende creditmarkten.
We kiezen voor de sector financiële dienstverlening en meer op het binnenland gerichte consumentensectoren. We beleggen niet graag in bedrijven met een hoge exposure naar de wereldhandel of de investeringscyclus.
