5 brandende vragen van institutionele beleggers over Alternative Credit

0

De Alternative Credit is een dynamische en tamelijk ingewikkelde beleggingscategorie die zich al enige jaren sterk ontwikkelt. Onder Alternative credit verstaan wij leningen die worden afgesloten op de private markt en die derhalve niet publiek verhandeld worden.

De mogelijkheden variëren van leningen voor residentieel en commercieel vastgoed, financiering van bedrijven en de aanleg van infrastructuur tot het stimuleren van de export middels kredieten. Ze bieden investeringsmogelijkheden die vooral populair zijn onder institutionele beleggers als instrument om extra rendement en meer diversificatie te genereren. NN Investment Partners (NN IP) verzamelde en beantwoordde de vijf meest brandende vragen die op dit moment leven onder institutionele beleggers.

Vraag 1: Is het risico van private leningen niet aanzienlijk hoger in vergelijking met een publiek verhandelbare obligatie?

NN IP richt zich vooral op het meer conservatieve segment van de private markt. Deze private leningen bevinden zich op de veiligste plek in de kapitaalstructuur (‘senior’). Ze worden vaak gedekt door activa, aandelen of een andere vorm van onderpand van de betreffende bedrijven (‘secured’). Een belangrijk aspect van Alternative Credit is echter dat de documentatie per transactie wordt onderhandeld. Daarbij wordt steeds per project of bedrijf bekeken welke afspraken (convenanten) er kunnen worden opgenomen om de neerwaartse risico’s te beperken, bijvoorbeeld een minimale ‘interest coverage ratio’. Het monitoren van deze afspraken (ratio’s) vormt een belangrijk deel van het beleggen in leningen – het is niet zo dat deze leningen in de kluis worden gelegd om er nooit meer uit te komen. Wanneer een van de afspraken niet wordt gehonoreerd, kan men tijdig met het bedrijf of de partij in gesprek gaan om te zorgen dat de situatie weer ten goede keert, of om samen tot een andere oplossing te komen. Dit leidt in de praktijk veelal tot een lage kans op faillissement en een goed herstel als het toch fout gaat. Daarnaast hebben veel subcategorieën een variabele rente (afhankelijk van de sector), waardoor ze een natuurlijke bescherming bieden tegen het risico van stijgende rente. Tot slot maakt de veelzijdigheid van Alternative credit spreiding en diversificatie goed mogelijk.

Het risico-rendementsprofiel van private leningen steekt gunstig af bij die van de publieke obligaties. Per subsector houden we met gespecialiseerde teams nauwkeurig in de gaten wat er gebeurt aan de aanbodkant, middels het grote netwerk dat we hebben opgebouwd en diepgaande kennis van de verschillende markten. Daarnaast hebben we veel aandacht voor de ontwikkelingen bij onze potentiële klanten. We zien dat diverse pensioenfondsen en verzekeraars een meer gediversifieerde portefeuille van Alternative Credits willen opbouwen. Daarbij kan NN IP hen helpen door op alternatieven met een gunstiger profiel te wijzen. NN IP belegt in een zeer groot aantal subcategorieën van Alternative Credit en de organisatie heeft daardoor goede kennis van de relatieve aantrekkelijkheid van al deze segmenten. We bieden zowel strategieën als een bredere vorm van advisering aan en hebben hierin veel ervaring. Hierin worden ook steeds vaker wensen op het gebied van duurzaam beleggen meegenomen.

Vraag 2: Hoe verhoudt Alternative Credit zich tot andere investeringscategorieën?

NN IP ziet dat beleggers niet alleen meer spreiden binnen Alternative Credit, maar ook meer Alternative Credit opbouwen. Dit kan ten koste gaan van de allocatie naar bijvoorbeeld aandelen – omdat die een groot risicobeslag hebben – of van staatsobligaties – omdat die nu te weinig opleveren en meer gevaar lopen bij een rentestijging. De impliciete rating van de segmenten waar wij ons op richten in Alternative Credit is vaak BBB of hoger en daarmee qua kredietrisicoprofiel vergelijkbaar met investment-grade credits of staatsobligaties. Deze meer liquide beleggingscategorieën vind je vaak terug in het deel van de portefeuille dat renterisico afdekt, de zogenoemde matchingportefeuille, en daarom zien we dat Alternative Credit ook goed in dat deel van de portefeuille past.

Er zijn uiteraard verschillen tussen Alternative Credit en liquide matchinginstrumenten die van belang zijn voor het succesvol implementeren van de gewenste rente-afdekking. Alternative Credit kan namelijk ook onregelmatige, of zelfs onverwachte, aflossingen hebben. De rentegevoeligheid is daardoor anders dan bij obligaties. Door de Alternative Credit-portefeuille te synchroniseren met de balans-brede Liability-Driven Investing-strategie kan ervoor worden gezorgd dat de gehele matchingportefeuille, bestaande uit zowel Alternative Credit als liquide instrumenten, zo goed mogelijk de gewenste afdekkingseigenschappen heeft. Regelgeving voor derivaten is met de komst van EMIR (European Markets Infrastructure Regulation) structureel aan het veranderen. De complexiteit van toezicht op de derivatenportefeuille en het risicomanagement daarvan is toegenomen. Ook ontstaat daardoor de noodzaak om (laag renderend) kasgeld aan te houden. Vastrentende Alternative Credit kan alternatieven bieden voor beleggers die daarom hun afhankelijkheid van rentederivaten willen verminderen.

Vraag 3: Wat is de financiële toegevoegde waarde van een Alternative Credit belegging?

De prijzen in iedere beleggingscategorie worden bepaald door vele factoren waaronder: complexiteit, illiquiditeit, risicofactoren (krediet, tegenpartij) en vraag en aanbod. Private markten hebben hun eigen dynamiek. Voor het risicogewogen rendement is de vergelijking tussen leningen en obligaties met een vergelijkbare kredietwaardigheid en looptijd het meest voor de hand liggend. Bij leningen wordt door ons echter ook sterk gefocust op neerwaartse risico’s: Hoe wordt de lening gestructureerd? Hoe worden beschermingen zoals hypotheken en uitoefeningsrechten ervan in het contract vormgegeven? Leningen hebben vaak een complexe structuur en uitgebreide documentatie en dit komt tot uitdrukking in een complexiteitspremie. Ook voor gebrek aan liquiditeit rekenen beleggers een premie, de illiquiditeitspremie.

De spread wordt verder beïnvloed door marktinefficiënties, ofwel hoe gemakkelijk of moeilijk is het om kopers en verkopers bij elkaar te brengen, en de verwachte ‘probability of default’ en ‘recovery rates’ van de betreffende leningen. In het algemeen komt er een spread, ook wel ‘private pricing differential’ (ppd) genoemd, van 0,5% tot 5% tot stand. Overigens is ook de liquiditeit van de publieke obligatiemarkten door regulering veranderd. Banken mogen door toenemende regulering steeds minder obligaties op eigen boek houden. Tegelijkertijd vindt er een concentratie plaats van wereldwijde belangen bij ‘buy-and-hold’-beleggers en centrale banken. Eigenlijk zouden beleggers ook voor de publieke obligatiemarkten een illiquiditeitspremie moeten rekenen – in de recentere tijden van crisis is ook de verhandelbaarheid van staats- en bedrijfsobligaties problematisch gebleken, juist wanneer men de liquiditeit nodig had. Echter, door de lage rente en daarmee samenhangende ‘search for yield’ en de lage volatiliteit is het maar de vraag of beleggers die op dit moment daadwerkelijk meerekenen.

Vraag 4: Is een belegging in Alternative Credit niet extreem illiquide?

Binnen de strategieën die onder Alternative Credit vallen, zijn er aanzienlijke verschillen in de mate van illiquiditeit. Op normaal functionerende markten bestaat er voor ‘Leveraged Loans’ (vaak ‘Senior Secured Bank Loans’ genoemd) nog een redelijke secundaire markt, terwijl het voor andere typen leningen (zoals middensegment mkb en commercieel vastgoed) een stuk lastiger kan zijn om een koper te vinden. In het verleden hebben we echter gezien dat liquiditeit zelf in de zogenoemde liquide categorieën (zoals Leveraged Loans) snel kan opdrogen. De liquiditeit wordt bepaald koper en verkoper voornemens die veranderlijk zijn. Wij zijn ervan overtuigd dat het bij beleggen in leningen in alle gevallen van belang is om de lagere liquiditeit mee te nemen in de overwegingen. Daarom adviseert NN IP beleggers een ‘buy-and-hold’-mentaliteit aan te nemen.

Omdat er bij het maken van de beleggingsbeslissing vanuit wordt gegaan dat de belegging niet verkocht kan worden, is het verstandig dat de belegger goed in kaart brengt wat dat voor de balans kan betekenen. Hoeveel liquiditeit is er doorgaans nodig? Hoeveel is er beschikbaar? En hoe ziet dat beeld eruit in tijden van marktonrust? Zodoende kan worden geanalyseerd wat een prudente allocatie is naar illiquide beleggingen. In de praktijk zien we overigens vaak dat institutionele beleggers de grens nog niet hebben opgezocht of er zelfs maar in de buurt zijn gekomen.

Bewust concentreren op Alternative Credit deelcategorieën die aflossen (wat bij leningen vaak voorkomt) kan een goede manier zijn om liquiditeitstekorten te mitigeren. De hoeveelheid cash die een illiquide belegging elk jaar kan generen, kan al gauw 4-8% van de totale investering bedragen. Daarnaast zijn er meerdere manieren om liquiditeit te creëren, bijvoorbeeld door te beleggen in kortlopende zelf-liquiderende activa. Een belangrijk nadeel van illiquiditeit is dat er weinig ankerpunten zijn om een zo objectief mogelijke waarde te bepalen. Er zijn verschillende manieren om toch tot een inschatting te komen van wat de belegging waard is, maar het gebrek aan een secundaire markt maakt dat het bij een modelmatige inschatting blijft.

Vraag 5: Is dit wel een goed moment om in te stappen in Alternative Credit?

Ja, dit is een goed moment, maar beleggers moeten wel selectiever zijn dan voorheen en rekening houden met verschillende extra risico’s. De beleggingsmogelijkheden zijn niet meer zo homogeen als in 2008-2009, toen er sprake was van flinke kortingen op de waarderingen van activa en er een flink gat ontstond tussen de kredietverstrekking vanuit banken en de behoefte aan financiering voor bedrijven en projecten. De huidige markt is anders, met meer verscheidenheid in kwaliteit van de activa. Beleggers moeten ook meer moeite doen voor transparantie, de basis van de waardering (is het de waarde of speelt er ook overvloedige liquiditeit mee) en tegenpartijrisico. Per saldo bieden private markten echter een premie ten opzichte van publieke markten en die zal in principe niet verdwijnen, onder meer omdat het krediettekort bij banken in veel beleggingscategorieën (mkb, langetermijnkrediet) nog niet is opgelost en de vergoeding voor hogere complexiteit en lagere liquiditeit zal blijven bestaan.

‘Tijd’ is verder een concept dat voor beleggen in leningen veel gezichten kent en zeer relevant is omdat het een beslissing is die voor de langere termijn wordt genomen. Beleggen in Alternative Credit kan deel uitmaken van de strategische assetallocatie, die zich veelal op de lange termijn focust. Het betekent immers de keuze maken om voor lange tijd belegd te zijn. Een geleidelijke tussentijdse verschuiving naar andere categorieën kan worden gefaciliteerd door het herbeleggen van coupons en aflossingen. Daarnaast kost het relatief veel tijd om een leningenportefeuille op te bouwen. Het afsluiten van leningen kan weken tot maanden duren en in het netwerk van de vermogensbeheerder moet naar beleggingsmogelijkheden worden gezocht. Dit kost meer tijd dan het opbouwen van een obligatieportefeuille, waarbij alle informatie publiekelijk beschikbaar is.

Tot slot wordt vaak de vraag gesteld of institutionele beleggers te vroeg of juist te laat zouden zijn. Een voorbeeld is beleggen in hypotheekleningen, een segment waar veel Nederlandse institutionele beleggers de afgelopen jaren zijn ingestapt. Hoewel de spreads ingekomen zijn sinds de huizenmarktcrisis, zijn ze nog steeds aantrekkelijk en de risico’s blijven deels nog onder controle door conservatieve regels. Kijkend naar risicogewogen rendement is het naar onze overtuiging zeker niet te laat om te beleggen in Alternative credit.

Deel dit artikel

Over de auteur

de redactie

De redactie is verantwoordelijk voor de dagelijkse nieuwsupdates op de website en nieuwsbrief van The Asset. Het team brengt met name nieuws en visies die interessant zijn voor beleggingsprofessionals.


Kennispartners

Door de site te te blijven gebruiken, gaat u akkoord met het gebruik van cookies. meer informatie

De cookie-instellingen op deze website zijn ingesteld op 'toestaan cookies om u de beste surfervaring te geven. Als u doorgaat met deze website te gebruiken zonder het wijzigen van uw cookie-instellingen of u klikt op 'Accepteren' hieronder, dan bent u akkoord met deze instellingen.

Sluiten