Volatiliteit

0

Het kan dus nog: uitschieters in de volatiliteit. Er was heel wat voor nodig, maar door de politieke chaos in Amerika schoot de volatiliteit omhoog. Het fenomeen was niettemin van relatief korte duur en beperkte zich hoofdzakelijk tot de Amerikaanse markten.

Ook in Brazilië zorgde politieke onrust voor sterke bewegingen in lokale beleggingen. Zelf vonden we de leegloop van 15% uit Braziliaanse aandelen (uitgedrukt in dollars) te sterk aangezet. En dus hebben we een aantal korte posities genomen. In onze visie op de assetallocatie blijven we terughoudend. Deze bescheiden verkoopgolf is vooralsnog geen aanleiding om onze positie ten aanzien van aandelen (uit de ontwikkelde landen) te veranderen. Dit blijft een van de beleggingsklassen waarvoor we een bescheiden of mogelijk zelfs negatief rendement voorspellen. Niet het moment om in te stappen dus.

Politieke onrust

In Washington liep de politieke temperatuur de afgelopen week hoog op. Door sommige politieke analisten wordt inmiddels openlijk gespeculeerd over een eventuele afzetting (‘impeachment’) van president Trump. Ook op de financiële markten sloeg de onrust toe. De directe aanleiding: Trump leek toe te geven dat hij FBI-directeur James Comey had ontslagen om te zorgen dat het onderzoek naar mogelijke banden tussen de Trump-campagne en Rusland zou ophouden. De markten stabiliseerden – en aandelen trokken weer aan – toen het Amerikaanse ministerie van Financiën een onafhankelijke speciale officier van justitie (’special counsel’) aanstelde om dat onderzoek te leiden. Beleggers zien dit als het begin van een duidelijk, onpartijdig onderzoek dat maanden en mogelijk zelfs langer dan een jaar kan gaan duren. Er wordt dan ook minder gespeculeerd over een snelle afzettingsprocedure.

De beloofde belastinghervormingen en -verlagingen in de VS kunnen worden afgezwakt of op de lange baan komen. Het was volgens ons toch al niet erg waarschijnlijk dat de belasting ingrijpend en ongedekt zou worden verlaagd; vandaar dat we in ons centrale economische scenario uitgaan van bescheiden groei. De onzekerheid blijft. De president lijkt vooralsnog op de steun van de Republikeinse partij te kunnen rekenen. Een afzettingsprocedure is dus allesbehalve een uitgemaakte zaak. Nog los van de volatiliteit op de korte termijn weten we bovendien niet hoe de handel er bij een impeachment uitziet.

Posities die na de presidentsverkiezingen goed presteerden, hebben de terreinwinst weer ingeleverd. De Amerikaanse dollar is op handelsgewogen basis terug op het niveau van vóór de verkiezingen. Ook de rentecurve is weer vervlakt (na een eerste versteiling). Op sectorniveau hebben basisindustrie en industriële ondernemingen enige vermogenswinst geboekt. Duurzame consumptiegoederen zijn de laatste tijd verzwakt. Het Trump-effect is nu vrijwel uit de markt verdwenen. Hebben aandelen het dan niet goed gedaan? Zeker wel. Aan die goede prestaties ligt in eerste instantie een sterke sector informatietechnologie ten grondslag, met op de tweede plaats financiële ondernemingen. Over hoe dit afloopt, gaan we vooralsnog niet speculeren; we handhaven gewoon ons fundamentele proces. En volgens dat proces zijn Amerikaanse aandelen duur en de winstverwachtingen te hoog.

Brazilië

In Brazilië laaide de politieke onrust op. In een nieuwsbericht werd president Michel Temer beschuldigd van betrokkenheid bij een corruptieschandaal. Temer ontkende en weigerde om af te treden. Brazilië moet volgens analisten strenge hervormingen doorvoeren om de staatsschuld te stabiliseren. De verwachting was bovendien dat de geplande pensioenhervormingen nog voor het zomerreces door het Lagerhuis zouden worden aangenomen. De groeiende overtuiging dat die wet het zou halen, heeft het fundament gelegd onder een positieve cyclus in Brazilië: hervormingen, een stabiele munt en een centrale bank die de rente kan verlagen en de groei kan stimuleren. Het vraagteken dat nu boven de positie van Temer hangt, kan van invloed zijn op het hervormingsproces. Gezien de positieve conjunctuur vinden we de nerveuze reactie van de markten echter overtrokken. Doordat de Braziliaanse aandelenindex Ibovespa nu 10% lager ligt en de real 9% heeft ingeleverd ten opzichte van de Amerikaanse dollar zijn lokale aandelen voor een Amerikaanse of Europese belegger ineens 20% goedkoper. Een instapkans wat ons betreft. Wij hebben dan ook gekocht.

Zet groei door?

In de eurozone bleef de groei het eerste kwartaal op 0,5%. Dat is min of meer het tempo dat zich al sinds begin 2015 aftekent. Die groei is niet spectaculair, maar wel genoeg om de werkloosheid naar beneden te krijgen. En de groei lijkt nu duurzamer, want die is meer binnenlands gedreven. We signaleren nog wel wat punten van zorg. Maakt de economische groei in de eurozone het hoge niveau van de voorlopende indicatoren waar? Wij denken zelf van niet. Kloppen die voorlopende indicatoren, dan zou de groei op jaarbasis tot 3% of 4% moeten versnellen in vergelijking met het huidige niveau van 1,7%. Dat is volgens ons vrijwel onmogelijk. De verschillen tussen de diverse landen zijn bovendien aanzienlijk. In Duitsland bevindt de economie zich inmiddels 8,5% boven het hoogste punt van vóór de crisis. Ook Frankrijk, Nederland en België doen het goed. In de periferie is de economie een stuk zwakker. Italië zit nog maar 2,3% boven het dieptepunt van de recessie. Dat is 7,1% onder het hoogste punt van vóór de recessie.

Wat gebeurt er als de ECB de buitengewone stimuleringsmaatregelen afbouwt? Bij de ECB zijn de beleidsmakers verdeeld. De voorstanders van een inschikkelijk beleid (‘doves’) wijzen naar de matige loongroei en inflatiedruk, naast al te optimistische schattingen van de ECB. De voorstanders van de harde lijn (‘hawks’)’ kijken naar de verbetering van de feitelijke groei en naar de groeivooruitzichten. Wij zien de ECB in juni het ingeschatte risiconiveau bijstellen (van negatief naar neutraal). In september kan dan de aankondiging volgen dat het programma voor de aankoop van activa in januari 2018 wordt afgebouwd. De feitelijke afbouw duurt volgens ons tot september 2018; pas daarna voorzien we renteverhogingen.

Japan beter

De tamelijk sterke groei in het eerste kwartaal van 2,2% op jaarbasis was het vijfde achtereenvolgende kwartaal van expansie – de langste periode van groei die Japan in een decennium heeft meegemaakt. De consumptie trok aan. Krachtig lijkt die trend niet, want de reële lonen zijn niet gestegen. Sterker nog, er tekent zich een tweedeling af tussen de robuuste en ondersteunende netto-export enerzijds en de zwakke binnenlandse vraag anderzijds. De investeringsgroei is aanzienlijk vertraagd. Uit het feit dat de loongroei uitblijft en de kerninflatie weer op negatief terrein komt, concluderen wij dat de Bank of Japan (BoJ) voor de tienjaarsrente het streefdoel op 0% zal houden. Bij aandelen vinden wij de waarderingen relatief laag. Ook de winstvooruitzichten en de laatste winstontwikkelingen zijn gunstig. Het monetaire beleid blijft naar verwachting ondersteunend. Toch zien we de yen zich de komende 12 maanden op het huidige niveau handhaven. Omdat Japanse aandelen inmiddels voorlopen op de valuta, staan we niet te popelen om onze allocatie te verhogen.

Assetallocatie

Zoals we eerder al aangaven, hebben we Braziliaanse aandelen gekocht. De recente koersdalingen waren per saldo echter bescheiden; de Amerikaanse en opkomende markten hebben zich inmiddels weer hersteld. Onze overige strategieën hebben we ongemoeid gelaten.

Verrassend is de zwakte van de sterling. Dit ondanks de recente sterke cijfers voor de arbeidsmarkt en de detailhandelsverkopen, naast ook de hogere inflatie. De markten lijken de mening toegedaan dat de Britse economie verzwakt. Het vooruitzicht van een soepelere Bank of England heeft tot een vlakkere rentecurve geleid, vooral ook vanwege de onzekerheden rond de brexit. De waarschijnlijkheid dat er eind 2017 een verhoging van de officiële rente heeft plaatsgevonden (zoals verdisconteerd in de Overnight Index Swaps) bedraagt minder dan 20%. De zwakke sterling is gunstig voor aandelen en negatief voor onze relatieve onderweging van aandelen uit het VK ten opzichte van die uit de eurozone. Wel blijven we van mening dat de winstverwachtingen in het VK veel te hoog liggen. In de positie is geen verandering aangebracht.

We hebben winst genomen op ons belang in langlopend Brits overheidspapier (Gilts) ten opzichte van Bunds. Een van de afwegingen was dat de economische groei in de eurozone tot hogere inflatie kan leiden, waardoor de rente op Duitse tienjarige obligaties omhooggaat (en de obligatieprijs omlaag). Daarnaast maakten we ons zorgen over de gevolgen van de brexit voor de Britse economie. Die visie is veranderd. Onze zorg richt zich nu op de groei (verwachtingen) in de eurozone, terwijl de inflatie daar gematigd is gebleven. Zoals al opgemerkt, hebben de markten al gereageerd op de recente tegenvallers in de Britse cijfers. Daarnaast vinden we Bunds iets meer overgewaardeerd dan Gilts. In deze context is de rendementspremie van Gilts ten opzichte van Bunds in ons voordeel veranderd. Met het oog op een eventuele omslag hebben we de positie nu afgesloten.

 

Deel dit artikel

Over de auteur

Joost van Leenders

Joost van Leenders is hoofdeconoom bij het Multi Asset Solutions Team van BNP Paribas Investment Partners.


Kennispartners

Door de site te te blijven gebruiken, gaat u akkoord met het gebruik van cookies. meer informatie

De cookie-instellingen op deze website zijn ingesteld op 'toestaan cookies om u de beste surfervaring te geven. Als u doorgaat met deze website te gebruiken zonder het wijzigen van uw cookie-instellingen of u klikt op 'Accepteren' hieronder, dan bent u akkoord met deze instellingen.

Sluiten