Er is meer aan de hand

0

De markten reageerden vrij gelaten op de resultaten van de tweede ronde van de Franse presidentsverkiezingen. Er is echter meer dat onze aandacht verdient.

De tijd van verrassend goede macro-economische cijfers uit de VS lijkt voorbij, al was het recentste banenrapport erg goed. In de eurozone kan de robuuste groei gevolgen hebben voor het monetaire beleid. De recentste inkoopmanagersindices (PMI’s) waren gemengd, maar in de VS en Europa maakten de bedrijven sterke winstcijfers bekend. In die omgeving van tegengestelde krachten lieten we de meeste van onze posities ongemoeid. Wel zijn we nu overwogen in schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta’s.

Neutraal na overwinning

De uitkomst van de Franse presidentsverkiezingen lag in de lijn van de opiniepeilingen: Emmanuel Macron won met een ruime voorsprong op Marine Le Pen. Dat resultaat moet echter worden gerelativeerd. Le Pen van het extreemrechtse Front National kon minder sterk bekoren dan de opiniepeilingen hadden voorspeld, maar ze haalde toch een recordaantal stemmen binnen. Bijna een kwart van de kiezers onthield zich bovendien en nog eens een tiende stemde blanco of ongeldig, waaruit blijkt dat geen van beide kandidaten hen echt kon overtuigen.

De aandacht verschuift nu naar de verkiezing medio mei van het Franse parlement waarin de socialisten momenteel aan de macht zijn. De markten zullen de peilingen op de voet volgen om te zien of Macrons En Marche-beweging, die pas deze lente werd opgericht, een meerderheid in de wacht kan slepen. Uit de peilingen van afgelopen maand bleek dat En Marche de grootste partij kon worden. Gebeurt dit niet, dan moet Macron met meer gevestigde partijen samenwerken om zijn binnenlandse hervormingen waaronder minder overheidsuitgaven door te voeren.

De uitkomst van de presidentsverkiezingen heeft ook bredere gevolgen. De financiële markten zullen nu bij de ECB signalen willen opvangen over de beleidsintenties. Wij verwachten dat zij in de toekomst niet langer over de behoefte aan een eventueel lagere rente spreekt en mogelijk vanaf september op een afbouw van haar programma van activa-aankopen aanstuurt. De kans dat ze dit doet, is volgens ons door het Franse verkiezingsresultaat vergroot. Dat kan de reactie van de markt gedeeltelijk verklaren: bouwt de ECB het programma inderdaad af, dan krijgt de markt minder steun van de aankopen van obligaties in dat kader en kunnen de risicospreads uitlopen.

Robuuste groei

De voorlopende indicatoren blijven sterk. De index van het economische sentiment (ESI) bereikte het hoogste niveau sinds de financiële crisis. De PMI is in zes jaar tijd niet meer zo hoog geklommen. Beide wijzen op een duidelijk snellere groei dan de 0,5% van het eerste kwartaal. Is het verleden een goede maatstaf, dan kan de jaarlijkse groei op basis van die cijfers met ten minste 100 bp stijgen. Zelfs een groei in het huidige tempo zou moeten volstaan om de outputkloof te dichten. Of om met de woorden van ECB-voorzitter Mario Draghi te spreken: “Het gaat beter.”

Ook in het VK lijken de cijfers van de peilingen de feitelijke groei en inflatie niet volledig te weerspiegelen. De PMI van de dienstensector bevindt zich op het hoogste niveau sinds december 2016, terwijl de PMI van de verwerkende industrie erop wijst dat de productie sinds drie maanden niet meer zo sterk is gegroeid. De peilingen wijzen ook op verdere inflatiedruk. Tegelijk vertraagde de bbp-groei in het eerste kwartaal en is een voortgezette daling mogelijk: het vertrouwen van de consument nam gestaag af, het consumentenkrediet lijkt het hoogtepunt voorbij en de detailhandelsverkoop en industriële productiegroei vielen terug.

Opleving

Net als in 2014, 2015 en 2016 is de bbp-groei in het eerste kwartaal vertraagd. Dat is mogelijk een gevolg van gebrekkige seizoensaanpassingen, al geldt dat misschien niet voor de privébestedingen. Ondanks het sterk toegenomen vertrouwen van consumenten (nadat de stijgende inflatie de koopkracht van Amerikaanse consumenten een deuk had gegeven) bleef de consumptie bescheiden. De bedrijfs- en residentiële investeringen gingen fors omhoog, terwijl de bijdrage van de nettohandel aan de groei grotendeels neutraal was. Ongunstig was de tragere voorraadopbouw.

Een opleving van de groei lijkt nu wel waarschijnlijk. De terugval van de koopkracht door stijgende energieprijzen zou moeten afnemen en de arbeidsmarkt is stabiel. Dat de sterkte van de bedrijfsinvesteringen zich in het eerste kwartaal herhaalt, is echter niet zeker. De capaciteitsbenutting is relatief laag, het aandeel van de binnenlandse bedrijfswinsten in het bbp is gedaald en de PMI van de verwerkende industrie ging in de min. Wij verwachten dan ook geen groei die sterk boven de trendmatige groei van de afgelopen jaren uitkomt.

Verzwakking

Onze wereldwijde, voor het bbp gecorrigeerde inkoopmanagersindex (PMI) van de verwerkende industrie viel in april licht terug. In de ontwikkelde economieën is zowel PMI van de industrie als die van de dienstensector gestegen, terwijl beide daalden in de opkomende markten. In de verwerkende industrie hield de Chinese PMI amper stand boven de 50, maar ook in Mexico en Rusland was deze indicator zwak. Vooral in Rusland daalde hij gestaag wat mogelijk verband houdt met de dalende grondstofprijzen. In China en India verslechterde de index van de dienstensector.

In de ontwikkelde economieën is de Amerikaanse PMI van de verwerkende industrie nu voor de derde maand op rij gedaald. De eurozone en Japan houden beter stand. De PMI’s  van de dienstensector in de VS gingen omhoog.

Op basis van al die cijfers maken we ons vooral zorgen over China: de groei is er weliswaar gestabiliseerd en recent zelfs wat versneld, maar dat was uitsluitend aan de monetaire en budgettaire stimulansen te danken die nu beide worden afgebouwd. In het licht van de dalende PMI’s hebben we nu vooral oog voor de eventuele gevolgen van een krapper monetair beleid voor China en daarmee verband houdend, ook voor grondstoffenproducerende opkomende markten.

Sterke winsten

Na een goede start, zijn er nu minder maar nog altijd bovengemiddeld veel Amerikaanse bedrijven die beter dan verwachte nettowinsten rapporteren. Wat de omzet betreft, rapporteren meer bedrijven verrassend goede cijfers, al blijft het verschil met de verwachtingen bescheiden. Een vergelijkbaar patroon zien we in de winstverwachtingen: meer analisten stellen hun prognoses naar boven bij, maar ze verwachten slechts gematigd betere cijfers. Daar komt nog bij dat Amerikaanse aandelen in feite sneller zijn gestegen dan de winstgroei kan rechtvaardigen.

In Europa heeft een indrukwekkend aantal bedrijven verrassend goede omzetcijfers bekendgemaakt. Ook de winstcijfers lijken sterk: 67% van de bedrijven die al rapporteerden, kwam met beter dan verwachte nettowinsten. De reële winstgroei is jaar op jaar met maar liefst 40,7% gestegen.

Wij zijn voorzichtig om deze cijfers te extrapoleren. Er zijn gunstige basiseffecten en de sterkte concentreert zich in een beperkt aantal sectoren. In de VS zijn dat vooral energie en basismaterialen, financiën en informatietechnologie, in de eurozone is dat energie en in nog hogere mate de financiële sector.

Aandelen uit de ontwikkelde landen lijken overgewaardeerd, het duidelijkst in de VS, gevolgd door Europa en minder uitgesproken in Japan en het VK. Volgens ons zijn de Britse winstverwachtingen echter te hoog gegrepen waardoor ze waarschijnlijk zullen dalen. We zijn positiever gestemd over Europa waar aandelen niet goedkoop zijn, maar waar de verwachtingen voor de winstgroei redelijk zijn. De economische cyclus en het monetaire beleid lijken ons gunstig, net zoals de winstbijstellingen, het winstmomentum en het marktmomentum. Japan scoort goed voor de winstverwachtingen, het winstmomentum en het monetaire beleid, maar de Japanse aandelenprijzen zijn in de afgelopen weken ondanks sterkte van de yen niet gedaald. Daarom hebben we onze onderweging in aandelen uit de ontwikkelde landen niet gewijzigd.

Wat is overwogen?

We zijn gereserveerd over de fundamentele sterkte van de opkomende markten. Daarom zijn we onderwogen in schuldpapier in harde valuta’s versus Amerikaanse staatsobligaties. Er zijn echter ook positieve ontwikkelingen. De Amerikaanse Federal Reserve verhoogt de basisrente waarschijnlijk slechts geleidelijk, terwijl de Amerikaanse dollar licht is gedaald waardoor de risico’s voor opkomende valuta’s wat zijn afgenomen. Bovendien vinden we die valuta’s per saldo ondergewaardeerd. Samen met de relatief hoge reële rente in een aantal opkomende markten rechtvaardigt dit volgens ons grotendeels onze overweging in schuldpapier in lokale valuta’ss versus Amerikaanse staatsobligaties. Wij vinden het monetaire beleid al met al gunstig, vooral in Brazilië en Rusland waar een dalende inflatie de centrale banken ruimte moet geven om de rente te verlagen.

 

In dit artikel kan vaktaal voorkomen. Het is daardoor minder geschikt voor lezers zonder professionele beleggingservaring.

Deel dit artikel

Over de auteur

Joost van Leenders

Joost van Leenders is hoofdeconoom bij het Multi Asset Solutions Team van BNP Paribas Investment Partners.


Kennispartners

Door de site te te blijven gebruiken, gaat u akkoord met het gebruik van cookies. meer informatie

De cookie-instellingen op deze website zijn ingesteld op 'toestaan cookies om u de beste surfervaring te geven. Als u doorgaat met deze website te gebruiken zonder het wijzigen van uw cookie-instellingen of u klikt op 'Accepteren' hieronder, dan bent u akkoord met deze instellingen.

Sluiten