De laatste klap tegen de gevestigde orde is afkomstig van Italië, waar kiezers ‘nee’ hebben gezegd tegen plannen om de grondwet te wijzigen. Zo ontstaan nog meer problemen voor Italiaanse banken, aldus experts bij Robeco.
De 60-40 uitslag was feitelijk opnieuw een stem tegen ‘de gevestigde orde’, te midden van het stijgende populisme na de verrassende Brexit-uitslag in juni en de overwinning van Donald Trump in november, stelt hoofdeconoom Léon Cornelissen. Deze uitslag maakt het moeilijker de problemen in de Italiaanse bankensector op te lossen, zegt aandelenfondsmanager Mark Glazener. Maar Italiaanse obligaties worden ondersteund door de Europese Centrale Bank (ECB), aldus portefeuillemanager Olaf Penninga.
De euro verloor aanvankelijk anderhalve cent ten opzichte van de dollar om weer snel te herstellen, terwijl Italiaanse aandelen 1,2% daalden en spreads van Italiaanse tienjaarsobligaties met Duitse obligaties 12 basispunten uitliepen.
Tegen de gevestigde orde?
Het referendum was bedoeld om de macht van de Italiaanse Senaat in te perken, die op dit moment even groot is als die van het Lagerhuis. Elke Italiaanse regering moet het vertrouwen zien te winnen van beide huizen en frequent terugkerende rebellie heeft in de afgelopen zeventig jaar tot maar liefst 63 regeringen geleid. Nu premier Matteo Renzi na het Italiaanse ‘nee’ vertrekt, gaat Italië zijn 64e regering tegemoet.
Het was een verpletterende nederlaag voor Renzi, maar hij kwam niet geheel onverwacht, geeft Cornelissen aan. “De ironie van het verhaal is dat Renzi in wezen met zijn voorstellen de gevestigde orde een halt toe wilde roepen, maar dat juist de stroming die tegen de gevestigde orde is, nu tegen hem heeft gestemd.”
Hij vervolgt: “Anderzijds zag men het referendum ook als een oordeel over Renzi en zijn beleid dat pro Europese Unie (EU) was en in die zin is het opnieuw een populistische vuist. De grote winnaar is de populistische en eurosceptische Movimento Cinque Stelle (Vijfsterrenbeweging) van voormalig komiek Beppe Grillo.”
Praktisch gezien betekent dit vermoedelijk niet zoveel,denkt de econoom. “Hoewel de druk op de Italiaanse president om nieuwe verkiezingen uit te schrijven is toegenomen, zal hij waarschijnlijk proberen tijd te rekken.” Het meest voor de hand ligt dat de president een tussenkabinet gaat vormen onder leiding van Pietro Grasso, anti-maffia-magistraat en de huidige voorzitter van de Senaat, of Pier Carlo Padoan, de internationaal gerespecteerde minister van financiën.
“De nieuwe regering zal waarschijnlijk de Italiaanse kieswet hervormen, waarmee de kans afneemt op een populistische meerderheid in de volgende verkiezingen, die uiterlijk 23 mei 2018 gehouden moeten zijn.” Renzi was sinds februari 2014 premier van Italië als leider van de centrumlinkse Democratische partij. Toen hij werd gekozen, was hij met zijn 39 jaar de jongste nationale leider in de EU en de G7. Hij was de belangrijkste architect van het constitutionele referendum en zette zijn politieke carrière ermee op het spel.
Frankrijk grotere bedreiging
Cornelissen zegt dat de presidentsverkiezingen van april 2017 in Frankrijk hem veel meer zorgen baren, met name het risico dat de ultrarechtse kandidaat Marine Le Pen wordt gekozen. Op 4 december waren ook verkiezingen in Oostenrijk. Daar verloor de ultrarechtse kandidaat, maar in Oostenrijk is het presidentschap grotendeels een protocollaire functie, dit in tegenstelling tot Frankrijk.
“Direct na de verkiezingen overheerste in Brussel de opluchting dat in Oostenrijk de Groene kandidaat was gekozen, maar dat was slechts van korte duur”, vertelt Cornelissen. “De grootste zorg is dat de een na de andere centrumpoliticus in de eurozone een nederlaag lijdt. En het eerstvolgende land kan Frankrijk zijn.”
De hervorming van de grondwet mag dan wel een mysterieus onderwerp zijn, de dagelijkse problemen van de eerstvolgende Italiaanse regering zijn heel reëel, vindt Cornelissen. “Voor de korte termijn is het grootste probleem hoe het probleem van de banken en hun herkapitalisatie moeten worden aangepakt, de noodlijdende Banca Monte dei Paschi di Siena alleen al heeft 5 miljard euro nodig.”
Volgens de hoofdeconoom is het echter waarschijnlijk dat dit wordt opgelost zonder dat gebruik wordt gemaakt van de nieuwe Europese regels voor de bail-in van banken, omdat er te veel Italiaanse huishoudens in het bezit zijn van achtergestelde bankschuld. “Een echte populistische opstand krijg je pas als de mensen die dachten dat ze een veilige belegging hadden, moeten bloeden als de schuld via een bail-in wordt afgeschreven. Daarom doen ze het zonder de bail-in regels.”
Hij onderstreept dat Italië economisch gezien een zorgenkind binnen de eurozone is vanwege het structureel lage groeitempo en de aanhoudende bankencrisis. “Anderzijds zal de ECB de Italiaanse obligatiemarkt blijven steunen zolang Italië een regering heeft die het EU-beleid wil volgen, al is het maar in naam.”
Focus op Italiaanse banken
“Nu de kiezers ‘nee’ hebben gezegd, richt alle aandacht zich weer op de Italiaanse banken, die in totaal 300 miljard euro aan oninbare leningen hebben verzameld”, benadrukt Mark Glazener. Hij is portefeuillemanager van het fonds Robeco NV, dat voorafgaand aan het referendum de Italiaanse aandelen had verkocht.
“Deze niet of moeilijk inbare vorderingen vormen 18% van alle uitstaande bankleningen in Italië. Meer dan 75% van deze kredieten zitten in bedrijven. Sinds de staatsschuldencrisis hebben andere landen in de eurozone hun kredietprobleem onder controle gekregen, maar niet Italië. Daar nemen de oninbare vorderingen nog steeds toe.”
Een van de oorzaken van de explosieve toename van het kredietprobleem is het trage juridische systeem en de verouderde wetgeving, zo stelt Glazener. “Van alle leningen is 40% gedekt door een zekerheid, maar er gaan jaren overheen voordat banken die zekerheid kunnen invorderen en verkopen om de lening af te lossen. Een ‘ja’ van de Italiaanse kiezer had tot een beter en efficiënter juridisch systeem kunnen leiden, waardoor het invorderen van de zekerheid een stuk sneller had kunnen verlopen. Omdat de Italiaanse economie niet tot nauwelijks groei vertoont, blijven de banken zitten met hun probleem. Om die reden waren wij voorafgaand aan het referendum niet belegd in Italië.”
Hij zegt dat door het ‘nee’ de plannen voor de herkapitalisatie van de 544 jaar oude Banca Monte dei Paschi di Siena, “het schoolvoorbeeld van een Italiaanse bank op dit moment”, op losse schroeven komen te staan. De bank was een bail-out pakket overeengekomen met de ECB en als dat niet doorgaat, moet men terugvallen op een bail-in, die politiek onaanvaardbaar is voor de Italiaanse regering. “Dit gaat leiden tot een strijd tussen de Europese bureaucraten en de Italiaanse regering, en zet diverse kleinere noodlijdende banken onder druk”, waarschuwt Glazener.
ECB ondersteunt obligatiemarkt
“De ECB blijft de Italiaanse obligatiemarkt ondersteunen via het koopprogramma”, zegt Olaf Penninga. Hij is manager van het fonds Robeco Euro Government Bonds en heeft Italiaanse staatsschuld in portefeuille. “Italië is de op twee na grootste economie van de EU, met de grootste staatsobligatiemarkt in de eurozone. De ECB weet maar al te goed hoe kwetsbaar dat is. Het is in ieder geval een extra reden voor de ECB om na maart 2017 door te gaan met het opkopen van obligaties om te voorkomen dat de Italiaanse rente op de kapitaalmarkt te veel stijgt.”
Bovendien hebben veel beleggers hun posities in Italiaanse staatsobligaties in de laatste weken sterk verkleind. “Dat maakt de kans groter dat zij terugkeren op de markt om te profiteren van de aanzienlijk sterkere stijging van de rente op Italiaanse staatsschuld ten opzichte van andere vastrentende beleggingen.”
Deze sterke technische achtergrond biedt volgens Penninga een duidelijk tegenwicht tegen de fundamenteel zwakke vooruitzichten voor Italië. “Precies de reden waarom we in de week vóór de verkiezingen onze onderweging in Italiaanse staatsobligaties in Robeco Euro Government Bonds en onze shortpositie in Robeco Global Total Return Bonds hebben gesloten.”
