Na de Europese Centrale Bank (ECB) begin september was het de beurt aan de Amerikaanse Federal Reserve en de Bank of Japan (BoJ) om over de koers van hun monetair beleid te beslissen. Dat de Fed de beleidsrente ongemoeid liet, was geen verrassing voor de markten, maar BoJ-president Haruhiko Kuroda toverde wel een nieuw konijn uit de hoge hoed.
Hij wil nu vooral de obligatierente beïnvloeden en ervoor zorgen dat de tienjarige rente rond de 0% blijft bewegen. Volgens ons zijn de verklaringen van de Fed, de ECB en de BoJ al met al zelfs milder geworden. Dat zou op zich positief moeten zijn voor risicovolle beleggingsklassen, maar wij denken dat de markten dit al grotendeels inprijzen.
Over het algemeen werd ervan uitgegaan dat de BoJ de inflatie kon aanwakkeren met op een steilere rentecurve gerichte beleidsmaatregelen om het verdienmodel van de banksector die onder de negatieve rente lijdt te verbeteren en met versnelde activa-aankopen op jaarbasis. In ons team hadden we de mogelijkheid besproken dat de BoJ de aankopen van obligaties zou terugschroeven.
Geloofwaardigheid
Nu het aanbod van obligaties opdroogt, zou de centrale bank de obligatierente met minder aankopen laag moeten kunnen houden. Dat is wat president Kuroda in essentie heeft gedaan. Ook nieuw was dat de BoJ beloofde om het inflatiedoel van 2% te overtreffen en de geldhoeveelheid verder uit te breiden (kwantitatieve versoepeling) tot de inflatie langdurig boven de doelstelling blijft.
De markten waren niet bepaald onder de indruk van de nieuwe maatregelen. Volgens ons zijn daar meerdere verklaringen voor. Mogelijk hebben ze het belang van het nieuwe werkkader van kwantitatieve en kwalitatieve versoepeling met rentecurvecontrole onderschat. De belofte om het inflatiedoel te overtreffen kan de inflatieverwachtingen verhogen en dus de reële rente verlagen wat gunstig is voor de economie en uiteindelijk voor de inflatie.
Misschien hadden de markten ook te veel aandacht voor de status quo van zowel de jaarlijkse activa-aankopen voor een bedrag van 80 biljoen yen als de beleidsrente van -0,1% en zagen ze geen duidelijke maatregelen die de beloftes over de inflatie hard konden maken. Daardoor trokken ze de geloofwaardigheid van de BoJ in twijfel.
Een blauwdruk?
Bovendien rijzen er een aantal vragen. Hoe agressief zou de bank de obligatierente verdedigen tegen een stijging? Vrij agressief, vermoeden wij. Het monetaire beleid zou dus uitgesproken procyclisch kunnen worden: afbouwen als de obligatierente onder de doelstelling daalt en het tempo versnellen als de groei- en inflatieverwachtingen verbeteren waardoor de obligatierente stijgt.
Volgens ons hoopt de BoJ gewoon dat de inflatie stijgt omdat de arbeidsmarkt verkrapt en dat de inflatieverwachtingen minder ‘adaptief’ worden. Dat wil zeggen dat ze minder op de voorbije inflatie gebaseerd zullen zijn. Er kunnen echter nog lagere rentes of rentedoelstellingen komen.
Wordt dit een blauwdruk voor andere centrale banken? Mogelijk wel in de Verenigde Staten waar de Fed ook slechts één enkele staatsobligatiemarkt in het gareel moet houden. Voor de ECB ligt dat anders. Die zou voor verschillende landen rentedoelen moeten vastleggen en klaar moeten staan om al die doelen te verdedigen.
Volgens ons moet de ECB de kapitaalverdeelsleutel in zijn activa-aankopen laten vallen en bereid zijn om obligaties van perifere lidstaten te kopen om eventuele marktspeculatie op hogere obligatierendementen tegen te gaan. We denken echter dat dit vooralsnog politiek niet haalbaar is.
Een agressieve status quo
Dat de Fed zijn monetair beleid ongemoeid liet, was geen verassing, maar de (unieke) afwijkende mening van drie leden van het Federal Open Market Committee (FOMC) die voorstander waren van een onmiddellijke renteverhoging was dat wel. Ook interessant is dat voorzitter Rosengren van de Fed in Boston, die doorgaans gematigde tot milde standpunten inneemt, tot de afvalligen behoorde. Fed-voorzitter Yellen herhaalde ook dat de argumenten voor een renteverhoging waren toegenomen waardoor de markten de indruk kregen dat er snel een einde aan de pauze in de verkrappingscyclus komt.
De perceptie van een ‘agressieve status quo’ werd geneutraliseerd door mildere punten. Een overgrote meerderheid van de FOMC-leden is nu voorstander van slechts één renteverhoging dit jaar, terwijl de mediaan van de prognoses van alle Fed-beleidsmakers voor de rente in 2017 en 2018 is gedaald. De mediaan van de verwachtingen voor de basisrente van de Fed op de langere termijn blijft op 3%, maar de distributie rond dat gemiddelde is aanzienlijk naar beneden verschoven.
Aan onze verwachtingen voor het monetaire beleid in de VS verandert dat niets. We verwachten nog altijd dat de Fed de rente in december verhoogt. Het commentaar van de Fed kan af en toe wat agressiever klinken om te voorkomen dat de op de marktverwachtingen gebaseerde waarschijnlijkheid van een renteverhoging in december, die nu op 55% staat, onder de 50% zakt. De kloof tussen de marktverwachting dat de Fed de rente de komende maanden slechts geleidelijk verhoogt en de agressievere prognoses van de Fed zelf zal waarschijnlijk in het voordeel van de markten versmallen.
